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【光大纺服19年投资策略】远近高低各不同

发布时间:2019-01-10 已有: 人阅读

  长期来看,我国服饰行业发展空间大,较发达国家在人均消费水平、集中度等方面仍存在较大提升空间;中短期来看,品牌服饰受到多个正负向因素交织影响:1)行业调整到位在17H1现复苏,前期粗放发展积累的库存积压、终端价格虚高、渠道变迁三大影响逐步得到消化和缓解,行业步入调整期结束后的良性增长阶段,经营质量和效率提升,盈利能力和存货周转能力持续好转。2)经济下行压力下总体零售自18Q2以来持续疲软,影响品牌服饰需求、制约行业复苏进程中的斜率,18Q2以来行业收入增速持续放缓。3)17Q4~18Q1冷冬+春节较晚带来一次性高基数,18Q4入冬时间较晚不利于冬装销售。

  虽然中美服装行业发展阶段不同,但各细分品类消费特征具备共通性。观察美国2006~2017年各细分品类及其竞争格局的变化发现:

  1)运动服饰、童装、内衣品类具备长期的高景气度,使其在经济下行周期中有相对较好的抗风险能力(如08~09年金融危机中相比于其他品类的收入增速下滑、运动服饰和童装代表公司收入仍可保持增长);行业集中度长期持续提升,龙头表现突出。

  2)大众服饰应对经济下行周期具有调整快、恢复快的特征,在初始冲击消化后,经济悲观的充分预期下消费者对性价比的偏好上升可能促大众服饰品类率先回暖、结构性获益,拉长看该品类在不同经济周期中增速的波动性最小。格局上大众服饰美国本土市场竞争激烈,主要面临运动服饰品牌的份额侵占,国外龙头并未在美国市场占到便宜,本土品牌具备一定先发优势(尤其是男装领域)。

  3)高端服饰受经济周期影响较大,同时个体差异较大致行业增长波动性强、更应注重个体公司的素质,存在逆势成长的案例。美国经验显示部分本土高端服饰公司激进扩张致外延和内生增长波动较大,高端定位的公司应更加注重同店增长的稳定性和拓店的合。

  纺织制造长期产能向海外转移为大势所趋,行业集中度加速提升有望催生产业链条上议价能力较强的优质供应链龙头公司出现。短期关注棉花供需格局变化带来的棉价上行周期机会、但新棉丰产和下游需求疲弱将推后棉价上行时间节点,以及中美贸易摩擦进展和汇率。

  品牌服饰行业:短期基本面存压力,可适当配置低估值、高股息率的防御性品种(海澜之家、九牧王、地素时尚等);中期借鉴美国经验,关注高景气赛道的龙头(童装森马服饰、运动服饰安踏体育等)、性价比定位龙头(海澜之家、森马服饰、太平鸟、南极电商、开润股份等),以及高端服饰中内生增长优秀、长期发展战略明晰的标的(歌力思、比音勒芬等)。

  纺织制造行业:综合行业地位、产能扩张情况、棉价上行及贬值受益情况、股息率,关注鲁泰A、华孚时尚、百隆东方、新野纺织等。

  2018年以来,终端零售持续疲软,作为可选消费之一的品牌服饰行业增速自18Q1的高点逐步放缓;纺织制造行业亦历经多个波动,如棉价5月躁动、后期被,以及中美贸易摩擦的不确定性影响。总体来看,纺织服装行业基本面承压。在此背景下,纺织服装板块行情2018年以来跑输大盘,目前行业估值已经基本调整到历史低位。

  1)对品牌服饰行业现状的判断应基于多个角度抽丝剥茧,正负向不同影响因素在当前均在起作用,应分清其影响是长期或短期。从本质上来看,我们前期判断品牌服饰行业在17H1结束调整、明确现复苏,行业自此之后回归良性增长阶段、整体经营效率提升是可持续的,即使在18年前三季度收入增长不佳背景下,行业经营效率和运营能力指标仍在好转;同时行业受到零售疲软(18Q2至今、尚未见到明显改善)和短期18Q4~19Q1高基数影响,这意味着在19Q2行业增速可能因高基数效应的减弱环比现改善。

  2)服装行业总体受到经济下行压力影响时,不同细分品类的表现各异,哪些品类具有长期相对较好的抗风险能力?哪些品类应对经济冲击更为、哪些最先恢复?不同经济周期中国内外公司表现是否有不同?我们希望借鉴美国长期经验,剖析在不同经济周期(调整期或者持续增长期)中各个服装细分品类的表现及其格局变化。我们分析了美国近十二年间不同服装品类的长期行业景气度、应对经济冲击的表现(调整和复苏的节奏和幅度)、在不同经济周期中行业格局的变化、以及国内外公司在竞争中的表现。这有助于我们在当前时点对服装行业的内部变化认识更为清晰,为选择品类和标的提供借鉴。从美国经验来看,我们认为长期运动服饰、童装、内衣品类具备较高的景气度;大众服饰品类具有调整快、恢复快、调整时间短的特点,这可能与其性价比定位、获益消费者偏好结构变化有关,另外本土公司具备一定先发优势;高端服饰则应更关注个体公司的机会。

  品牌服饰行业:短期基本面存压力,可适当配置低估值、高股息率的防御性品种(海澜之家、九牧王、地素时尚等);中期借鉴美国经验,关注高景气赛道的龙头(童装森马服饰、运动服饰安踏体育等)、性价比定位龙头(海澜之家、森马服饰、太平鸟、南极电商、开润股份等),以及高端服饰中内生增长优秀、长期发展战略明晰的标的(歌力思、比音勒芬等)。

  纺织制造行业:综合行业地位、产能扩张情况、棉价上行及贬值受益情况、股息率,关注鲁泰A、华孚时尚、百隆东方、新野纺织等。

  图56:Y时代(1981~1995年出生)和Z世代(1995年之后出生)对奢侈品消费购买意愿加强,占比提升

  从长期和中短期两个角度来观察我国服装行业,我们认为具备以下特点:长期发展空间较大、较发达国家存在很大提升空间,中短期而言行业存在多个正负向因素交织影响,包括调整到位呈现复苏、步入调整结束后的良性增长阶段,以及总体零售疲软和部分一次性因素带来的高基数影响。

  1.1、长期:我国服装行业在人均规模、集中度、龙头份额上仍具备较大成长空间相较发达国家,我国服装行业发展时间短、尚不成熟,服饰人均消费金额和行业集中度低于国外,存在行业总体蛋糕做大和集中度提升的空间。参考国外服装巨头体量,我国单个服装企业仍存在发展壮大的空间。

  从人均支出来看,2017年我国人均总服装消费分别为美国的1/4.3、日本的1/2.5。各品类人均服装消费金额均低于发达国家。

  从行业集中度角度,我国相比发达国家也处于较低水平。从行业集中度CR5来看,除运动装以外其他品类集中度均明显低于美国和日本,其中以内衣和女装差距最大,我国内衣CR5为7.1%(为美国、日本的1/8、1/9),女装CR5为6.3%(为美国、日本的1/3、1/6)。其他品类集中度亦低于国外,运动服饰虽然集中度较高,但国际强势品牌阿迪、耐克占据了前二大龙头地位及合计40.9%的份额,本土品牌安踏位于第三、占据8%份额,其他本土品牌李宁、361度、特步分别占据5.3%、4%、3.8%的市场份额,相比于国际龙头、本土品牌在中国市场集中度偏低、存在份额提升空间。

  从龙头份额来看,我国龙头公司市场份额也明显低于国外,举例来看,我国童装龙头森马服饰旗下的巴拉巴拉占据了5%份额,相比于美国龙头Carter’s的11.7%和日本龙头Shimamura的8.5%仍较低。

  同时,参考全球层面单个服装巨头公司的体量,我国单个服装企业仍存在发展壮大的空间。如大众品类的全球性巨头ZARA品牌母公司INDITEX2017年的收入规模为我国龙头企业海澜之家的10倍以上。

  1.2、中短期:正负多个影响因素交织2016年至今,品牌服饰行业经历了多个因素影响,从而呈现出发展的波折性。行业收入增速在2017年~2018Q1明显回升,但随后两个季度逐步放缓。一方面,从自身发展阶段而言行业于2017年结束调整呈现复苏,整体经营明显好转;另一方面,受总体零售18Q2以来转弱影响,行业需求受到影响、收入端亦受波及;另外,18Q4~19Q1两个季度可预见较高基数,给行业总体收入增速也带来一定压力。

  总体来看,我们认为:1)服装行业增速将受到整体宏观经济和消费增长的制约,若经济持续下行、居民消费意愿较弱,服装行业增速亦将与其他消费品类一同受到需求不振的影响;2)相比于其他可选消费品类,由于具备调整后复苏中的特征,行业内部的经营表现是向好的,这方面具备一定相对优势;3)短期各季度之间可能因基数高低带来波动,如可预见18Q4和19Q1面临高基数影响,19Q1行业收入增速可能为19年全年低点,19Q2及之后由于基数降低、在增速上可能环比迎来改善。

  2)2008~2012年,行业景气度继续攀升、逐步达到高点,在这一阶段,在外延扩张促行业增长的基础上,提价也成为主要发展动力之一,共促行业持续繁荣、品牌化继续推进;

  3)2012~2016年,前期粗放式增长积累的问题爆发(如终端库存积压、价格虚高等),同时渠道结构发生较大变化(电商、购物中心新兴渠道逐步兴起,渠道多元化、前期的渠道稀缺性优势不再),行业进入调整期,增速放缓;

  4)2017年至今,尤其在2017年中期时点,行业各项数据出现明显改善,包括收入增速以及各经营指标等,我们判断行业复苏大趋势开始确立,行业逐步回归良性增长。

  1)从存货周转指标来看,2017年中期开始出现好转,至今持续同比加快、显示存货周转能力回升。从公司举措来看,海澜之家、拉夏贝尔推行RFID技术、太平鸟实施TOC模式、森马推行快反模式等,业内公司均在积极探索货品管理提效措施,从而提高经营和运转效率。

  2)价格方面,2008-2011年服装行业进入一轮提价周期,且提价幅度不断上升,尤其到2011年提价幅度最为明显,造成服装价格虚高局面。2012年行业进入调整期以来,服饰产品吊牌价格基本持平,随着居民收入水平的持续提升,服装产品价格虚高问题(即服装价格与居民收入水平的程度)逐步得到消化和缓解。

  3)经过几年拓展,线下龙头在电商和购物中心新兴渠道占比持续提升(如太平鸟电商和购物中心零售额合计占比2018年上半年已达49.4%),已逐步在新渠道确立竞争优势,如双十一数据显示线年来已经逐步战胜之前占优的纯电商品牌、占据排名前列(以女装为例线下龙头品牌优势进一步凸显)。同时在流量红利减弱的背景下,传统品牌依托已有的经营积累(如用户粉丝资源、品牌号召力、供应链资源、渠道资源、品牌运营经验等)有望在未来的新零售趋势中更好的把握机会、在竞争中实现突围。

  宏观经济增速呈现放缓,2018年三季度我国P增速放缓至6.5%,增速水平为09年金融危机以来的历史低位,经济下行压力有所加大。

  2018年二季度以来国内外经济形势变化,影响到国内零售。社会零售总额增速2018年年初以来持续放缓。

  消费分化,可选表现转弱、必选坚挺。典型可选消费品类如家电、化妆品、服装等品类,2017年销售旺盛、增速提升,2018年以来增速均有所下行;而必选消费增速则相对稳定,除烟酒增速略有放缓外,其他品类增速2018年以来基本稳定。

  服装品类销售和社消总额增速较为一致,2018年二季度以来亦持续放缓。从统计上市公司合计收入角度,2018Q2/Q3收入总额同比增速分别为12%、8%,较Q1的18%逐步放缓。

  未来增速预判来看,18Q4-19Q1存在高基数压力,因17Q4~18Q1存在一次性利好贡献。

  17年冬季(17年12月~18年2月)气温偏冷,利好当年冬装销售,冬装价值高、毛利率高,对服装全年销售贡献较大。18Q4分各月温度来看,10~11月较往年气温高,12月开始气温降低至近3年以来较低水平,说明2018年入冬较晚,对18Q4冬装销售不利。

  18年春节时间较晚(为2月16日),而19年春节为2月5日,节日效应利好销售、19年的春节前旺季销售周期短于18年。

  2017年行业收入增速明显提升、且延续至2018Q1,同时净利润增速亦于17年转正。行业盈利明显好转。结合盈利能力、周转能力多个指标判断行业17年呈现复苏。2018Q2以来收入利润端受零售转弱影响增速放缓。

  盈利能力方面,近年来毛利率持续同比下降;但在毛利率下降背景下,净利率于2017年转正、显示行业盈利能力好转,并延续至今。

  2017年行业存货周转开始同比减少,显示行业去库存到位;且2018年至今存货周转持续加快,行业周转持续良性。

  行业经营活动净现金流于2017年转正且18Q1回款明显好转,18Q2以来受零售转弱影响转负。经营活动净现金流近两个季度压力有所加大,一般9月末为秋冬备货季,随着销售收入规模的扩大,采购支出加大为正常现象(从而存货和现金流出增加),结合存货周转加快、存货总额增长尚显良性,至最新披露财报三季报表现来看,行业存货周转情况仍较健康,需关注后续Q4传统销售旺季销售情况。

  我们对A股代表品牌服饰类公司分类统计、分析各子行业表现。各子行业样本标的的选择请见附录表29。其中运动服饰、箱包、内衣3个子行业由于A股仅一家标的,其指标对子行业代表意义有限、仅表示个体情况。

  简单概括各子行业表现,10个子行业中2018年收入较2017年相比增速提升和放缓的数量各占一半;箱包、童装、男装、高端服饰在增速水平和季度之间趋势变化上,受整体零售疲软影响相对较小(其中男装有复苏较晚的影响)。

  从收入表现来看:1)收入增速水平方面,2018年前三季度增速较高的子行业依次为箱包、高端服饰、男装、家纺、童装、大众服饰,均在10%以上,

  2)与17年增速比较而言,高端服饰因17年并表贡献影响较大增速较高(60%+)、18年以来随着并表效应逐步消化增长区间有下移,大众服饰、男装、内衣、童装、箱包增速表现好于17年,家纺、鞋类增速较17年全年放缓,户外和运动服饰(贵人鸟)较17年的增长出现下滑。

  3)18年以来各季度环比表现来看,箱包、男装、童装各季度增速表现相当,大众服饰、高端服饰、家纺、鞋类增速逐季放缓、与总体行业趋势一致,内衣、运动服饰增速现波动。

  净利润端,全行业净利润增速18年以来虽受收入影响逐季有所放缓,但表现仍好于2017年。其中,增速较高的高端服饰、箱包保持了30%~40%的净利润增长水平,大众服饰、高端服饰、家纺、童装18年前三季度净利润增速较2017年提升;男装2016年亏损公司较多、合计净利润基数较低,2017年增速较高,2018年前三季度净利润较2017年全年继续提升;户外、鞋类、运动服饰2018年前三季度净利润同比下滑。

  盈利能力方面,毛利率端存在一定波动,2018年前三季度各子行业中户外、家纺、内衣、童装毛利率同比提升,其他则下降,但前三季度中各季度毛利率走势也有波动。净利率端,高端服饰、家纺、童装净利率18年以来各季报净利率持续同比提升,户外内衣、箱包、运动服饰则持续同比下降,其他子行业呈现波动。

  营运能力方面,全行业存货周转自2017年明显缩短(同比减少17天),2018年以来各季报周转持续加快。其中,家纺、男装、内衣、鞋类、运动服饰存货周转18年前三季度延续17年的减少趋势,大众服饰、高端服饰、户外、童装、箱包存货周转增加、显示周转速度有所放缓。

  应收账款周转全行业自2018年以来同比持续增加、总体周转放缓,行业来看,家纺、男装、内衣、箱包应收账款周转加快,高端服饰、户外、童装、鞋类、运动服饰周转放缓。

  大众服饰行业2012年进入调整、17Q4复苏,复苏较晚;18Q2以来受行业性零售不佳,影响收入和利润端增长放缓。该子行业空间大、竞争激烈、国外快时尚品牌对国内品牌替代明显,对国内公司经营要求更高,因此公司表现更为分化,如毛利率和周转上表现各异,如海澜、日播2018年前三季度毛利率同比提升,森马、太平鸟、美邦存货周转加速。

  其中,男装龙头海澜之家17Q4销售收入端出现明显好转,且17Q4-18Q1两个季度收入增速均在双位数,较前期波动有所好转,但18Q2以来增速放缓、18Q3收入出现下滑6.09%、拖累前三季度收入增长放缓至5%以内,同时费用率提升和资产减值损失计提增加拖累净利率,但总体毛利率有所提升。公司业务拓展计划持续推进,年初制定的拓店计划稳步进行,多品牌战略亦实施中、完成并购童装品牌“男生女生”。

  童装及休闲装龙头森马服饰收入保持较为稳健的增长,17Q1期货转现货模式影响消化后,持续保持了双位数的收入增长,18年在休闲装业务调整显效背景下总收入增速攀升至20%+,18Q3收入增长略放缓至17%,亦受到了行业零售不振的影响。但公司利润端表现相对坚挺,Q3净利润增速较Q1和Q2有所提升,系毛利率提升贡献。分业务来看,童装和线上保持较高增长,休闲装Q3略有放缓、但预计仍好于17年全年。另外,2018年公司战略合作童装龙头The Children’s Place,10月1日完成并购Sofiza SAS100%股权(拥有欧洲中高端童装领先企业Kidiliz集团全部资产),投资国内少年装品牌Cocotree,增资JWC(拥有设计师品牌JASON WU)11%股权交易进展中,多品牌战略实现较大进展。

  太平鸟18年前三季度收入增速相对稳定、波动不大,与17年增速基本相当或略有提升,主品牌PB男装、女装贡献主要收入增长、表现良好,净利润增速较高主要为17年同期基数低(17H1计提大额资产减值损失)以及18年确认资产处置收益及补助增加等影响,至Q3净利润方面的低基数影响逐步减弱。但终端零售不振影响公司18年开店进展,年初制定的全年净开600家店计划进展不及预期,18年前三季度扣除并入新品牌影响、原有品牌净开店124家。

  高端服饰行业回暖较早、复苏明显,16Q4即开始回暖、持续至18Q1。内生明显好转和并表共促收入增速较高,较多公司通过并购推进多品牌战略并初步见效。

  18年以来除比音勒芬外其他公司收入增速均有放缓,但收入端更多反应为内生增长,并表效应逐步消化;大部分公司存货周转放缓,毛利率端呈现下降,但净利率全部上升,显示行业盈利能力普遍增强。

  比音勒芬作为高端运动休闲服饰品牌,18年前三季度业绩表现靓丽。公司自17年开始收入增长提速,17年提升至20%+增长,18Q1提升至30%+、且18Q2/Q3单季度收入增速继续提升,未受到终端零售不振影响。同时,公司18年前三季度净利润增速高于收入、增速达到50%+,主要系费用率降和投资收益增加贡献。总体来看,公司净利率持续同比提升,赛道优势和经营能力凸显。

  行业2012年进入调整、2017Q1出现复苏,为复苏较早的子行业之一。扣除罗莱、梦洁并表因素,2017年家纺公司主业增速亦有明显回升,线年以来行业增速有所放缓,为行业零售疲软、电商平台在流量红利减弱背景下增速放缓(部分家纺公司线上占比较高)、地产后周期等多个因素共同影响所致。

  行业2012年进入调整、2017年回暖、复苏较早,并持续至18Q1。18Q2以来在零售疲软背景下各公司收入增长表现有分化,复苏较早的九牧王收入增速受零售影响放缓至个位数;其他公司或因复苏较晚,收入增长上受影响还不明显。毛利率虽变化不一,但存货周转普遍加快、显示去库存效果逐步体现。

  主营箱包的开润股份保持快速增长、18年增速较17年提升,但毛利率下降、存货周转放缓,显示处于业务快速扩张期。

  鞋类表现有分化,天创时尚收入增速较17年提升、且保持了20%+水平(其中小子科技17年12月并表有一定贡献),其他鞋类(包括男鞋奥康,女鞋红蜻蜓、哈森、星期六等)收入和净利润端有一定压力。但鞋类总体存货周转有所加快。

  ※户外&运动服饰户外收入端整体未见起色,同时公司表现各异。其中探者18年以来收入增速下滑、表现差于17年,牧高笛收入端小幅波动、但18年整体较17年增速放缓;三夫户外18年收入较17年回升。毛利率和存货周转波动大。

  运动服饰贵人鸟17年并入杰之行、名鞋库促收入增速较高但利润下滑,18年以来收入和利润均下滑,且毛利率降幅较大。

  2.1、中美在服装品类消费上具备共通性虽然我国目前服装行业在人均消费水平、发展成熟程度上仍较美国存在较大差距,但服装消费中,消费者对于不同品类的消费偏好较为类似,从而体现在品类结构、消费需求演变过程、消费渠道结构和品牌触达等多个方面存在共通之处。

  根据欧睿数据,自数据起始年份2003年至今,我国和美国的服装品类结构基本类似,均呈现女装、男装、鞋类占主导的局面,两国占比最大的品类均为女装、且比例均在40%左右,男装和鞋类占比基本在20%上下;童装、内衣行业规模较小、占比不到10%。较大的不同点在于美国运动装占比较高、为32%、中国目前为9%。

  同时,我们对比近4年来中美两国不同服装品类增速的相对表现,会发现各品类的景气度基本类似。虽然中国服装行业发展时间、成熟程度与美国不同,体现在各品类增速在绝对值上中美相差较大(美国已经进入成熟期、呈低速增长、大部分品类增速不到5%,中国大部分品类增速仍有中个位数、而景气度较高的运动装和童装增速在10%以上),但从各品类的增速排名来看,处于消费升级后端的细分品类增速较高,中美两国增速最高的品类都是运动装,其次内衣和童装增长较快,最先发展起来的品类男装和女装增速则较低。

  总结来看,服装行业所有品类在美国和中国两个市场都已经得到发展,虽然所处发展阶段有前有后,但是品类结构和各品类的景气度或地位上两国是相通的。

  从消费者需求结构来看,我国物质生活条件持续改善,温饱问题早已解决,2020年全面建成小康社会指日可待,居民消费水平虽较发达国家还存在差距、但已经达较好水平。近年来消费升级趋势持续推进,我国消费者对于更高阶需求(如运动健康等)更加重视,食品烟酒、衣着等消费在居民总体消费支出中占比逐步下降,代表更高阶需求的教育文化娱乐和医疗保健支出占比则温和提升,这与发达国家美国在长周期中的消费结构演变较为类似。

  举例来看,我国消费者对健身的需求不断加强,体育健身在我国的普及度正在向发达国家靠拢。根据中商情报网,2012~2017年我国健身产业规模年复合增长7.7%、至2022年预计CAGR仍可达6.6%;同时,我国部分发达城市体育健身活动参与率已经逐步追上发达国家水平。在追求更加时尚健康的生活方式的消费趋势下,运动休闲(Athleisure)风潮席卷全球,2015年摩根士丹利的一份报告认为运动服装规模最大的前两名分别为美国和中国,可见我国消费者对学习美国运动风潮的热情。我国运动服饰市场规模也快速增长,为服装所有子行业中增速较高者(图30)。

  从渠道结构来看,中国和美国在服装销售渠道方面的发展也有类似之处,如自2003年以来电商迅速发展、占比达到20%以上,另外,专业零售商为主导,混合型零售商(如百货公司等)呈收缩趋势也较为一致。

  同时全球化也使得美国和中国两大市场的消费者可选择的品牌足够丰富,除孕育于本土的服装品牌之外,国际龙头公司基本在2000~2010年完成对美国、中国的布局,服装品牌之间的竞争更加充分、激烈和国际化。对于美国和中国而言,本土品牌和国外品牌(尤其是国际龙头品牌)同台竞争,消费者对品牌的选择具有充分的多样性。

  2.2、美国服装行业:典型的成熟市场美国作为一个发达经济体,整体经济体量已经达到相当高度,1980年后多数年份基本处于稳定增长的状态。服装行业亦进入成熟期,体现在行业增速放缓(且增长慢于P增速)、在总体消费中占比持续下降(让位于更高层级的需求,如休闲娱乐、医疗护理等服务类项目)。

  从行业增速、发展特征、格局、产品价格变化等多个角度分析,1980年以来的美国服装行业已经发展成熟、行业增速放缓,高中低不同档位的本土品牌均已出现并发展壮大(大众成衣首先发展,随后高级成衣和高级时装品牌亦涌现),品牌化基本完成、逐步细分,且有部分龙头已经向全球拓展布局。

  我们注意到,除了经济发展过程中服装作为基础性消费、对P贡献力度不断减小之外,服装行业按量价拆分来看“量”的增长大于“价”的增长。1975年以来,服装行业CPI增速持续跑输总体CPI(甚至1990年代以来多年为负),同时从量价指数走势来看,量的增速持续高于价的增速,且1990年以来多数年份美国服装消费支出价格指数存在同比下降的情况。

  2.3、美国服装各品类在经济周期中的表现虽然服装行业总体与宏观经济正相关,但各细分品类由于特征属性和所处发展阶段不同,跟经济周期的关联度亦不同。我们希望分析2006年以来美国经济周期波动中,各服装细分品类及其格局的变化。

  我们从几个维度来观察:1)长期的子行业增速,考察行业景气程度和稳定性;2)典型经济下行阶段(如08-09年金融危机)中行业受影响程度以及恢复表现;3)行业格局如何变化;4)本土与国外公司在美国市场的表现是否有所不同。

  从子行业总体规模和增速来看,运动装、童装和内衣表现出了长期相对于总体较高的景气度,主要为消费升级趋势下,满足更高阶需求(运动健康)和行业细分化使其具备更强的增长动力。2003~2017年15年间,运动装、内衣、童装行业复合增速分别为4.24%、2.52%、1.88%,为景气度较高的品类,而服装鞋帽总体增速为1.85%。

  在2008~2009年这一轮经济疲弱阶段和2016年经济增长短暂放缓的一年,服装品类均受到影响、行业规模增速呈现下滑、但节奏和幅度不一。其中,

  如果进一步观察不同定位(高端和大众)或者品类的表现,我们选取美国24家上市公司在本国市场(或者取近似的或美洲市场)销售收入数据进行统计(如下表所示)。

  从消化08~09年金融危机带来经济下行冲击的时间节奏来看,运动装公司调整较慢、09年增速到低位,10年随整体经济好转。

  同时,运动装公司凭借品类高景气度(2007~2017年长期合计收入的年复合增速为10.20%排名第一),即使在09年低位仍然保持了正增长(好于其他品类下滑的局面)。但从调整幅度来看,运动装公司调整幅度(2007年与低点增速之差9.68%)位于行业中游、但恢复幅度为行业领先(2010年经济复苏年与低点增速之差17.65%)。

  观察另一个2016年经济低点前后运动装公司的表现,16年增速随经济表现出现放缓,但宏观经济2017年好转时、运动装公司仍处于增速下滑的状态,可能与其调整节奏较慢有关。

  另外,若比较不同经济周期(调整周期、稳定增长期)的表现,运动装公司的增速具有调整周期波动大、稳定增长期波动小的特点。我们以收入增速的方差表示其波动程度,在2007~2010年、2015~2017年两轮经济调整到复苏的周期,其收入增速方差值较大,而在2010~2015年经济稳定增长期收入增速方差值则较小。

  从调整节奏来看,在08年金融危机出现时、16年P增速短暂放缓的当年行业增速即呈现下滑,但同时修复快于其他子行业, 08年、16年经过一年调整即回归正增长。尤其在09年P增速仍下滑、为经济低点时,大众服饰公司已经呈现回升,我们认为这与其性价比属性有关。在经济下行的初始冲击消化后,性价比产品会在经济悲观的充分预期下获得消费者更多的偏好,消费总体虽未见改善、但结构上的变化会使得大众服饰受益。

  同时,结合受影响程度,大众服饰公司在2007~2010年一轮经济周期中调整的幅度也属于行业内较低者(2007年与低点增速之差6.59%为最低,2010年与低点增速之差13.61%位于中游)。

  从不同经济周期中收入增速的方差来看,大众服饰公司不管是在经济调整周期和稳定增长期,其收入增速的波动程度均为最小,显示大众服饰代表公司的消费具有更高的稳定性。

  从幅度来看,高端服饰公司受经济下行影响调整幅度最大(2007年-低点的增速之差为最大值12.61%),同时恢复幅度为最小(2010年-低点的增速之差为最小值12.19%),可能跟恢复节奏慢有关(2011年高端服饰收入增速才达到高点,但运动服饰和大众服饰都是2010年达到复苏后的第一个高点)。

  另外,高端服饰代表公司在不同经济周期中都表现出了较大的波动性,在2007~2010年经济调整周期和2010~2015年经济稳定增长期,高端服饰公司收入增速的方差均较大,这可能与公司的经营表现差异较大有关,如Coach、Ralph Lauren分别在2013年、2015年销售显露颓势(但当时经济增速仍良好),2017年Coach(更名为Tapestry)收购Kate Spade实现并表对当年销售贡献较大。

  4)童装和内衣由于公司样本较少(因童装、内衣子行业的龙头多为多品类经营、向童装和内衣进行延伸的公司,专注细分品类的公司较少),行业代表性较弱。

  但从公司角度,由于童装选择的样本为2家龙头公司(Carter’s、The Children’s Place分别为童装市场份额第1、4名),可以看出一方面童装龙头公司在经济下行周期(08~09年、16年)受影响较小(08年2家公司合计收入增速反而转正)、具有较强品牌影响力和粘性(而行业层面童装与其他品类一样受到经济周期的影响),另一方面其增速在过去12年中较稳定,并且其增速较高、跑赢图43中童装行业的增速。

  内衣品类景气度较高(行业增速仅次于运动服饰)同时集中度较高,龙头L Brands占据20%左右的市场份额,CR5达60%以上,但是从公司业绩表现来看,L Brands在2008~2017年期间收入增速表现出了较大的波动,典型经济下行周期(2008~2009年)收入增速下滑、经济低点2016年增速放缓,但在经济稳定增长的2012年也出现了收入增长的放缓。L Brands公司虽持续保持了第一的名次,但在2008~2016年持续提升份额之后、2017年份额呈现小幅下降。

  我们观察有数据可循的2008年至今美国服装行业的集中度变化情况,集中观测3年的变化(包括数据起始年2008年、金融危机结束经济复苏的2010年、截止年2017年),以这3年为分界观察不同阶段服装行业的集中度情况(以CR10表示)。

  1)金融危机造成经济明显下行阶段(2008~2010年),美国服装行业总体品牌集中度变化不大、但服装公司集中度小幅下降0.6PCT。

  各品类表现有差异:发展相对成熟的男装和女装子行业呈现品牌集中度小幅提升同时公司集中度下降的情况,显示在经济不景气时大品牌具备更强的抗风险能力,而公司层面(尤其是多品牌运营)可能会因小品牌遭受冲击而一定份额;而在更为细分、景气度相对较高的童装、运动装、内衣子行业,品牌和公司前十名合计份额均有较大幅度提升,说明在这些品类中龙头品牌具备更强的消费者号召力,在经济下行阶段实现了明显的份额抢占。

  2)经济恢复增长后的阶段(2010~2017年),美国经济呈现了较长时间的良好增长(除2016年以外保持了约4%的P增速),在此期间服装行业及所有子行业均呈现集中度提升的局面,其中运动装提升最为明显,其次为童装、男装和内衣,女装集中化最不明显、或与女装的多样化属性有关。同时,值得注意的是,男装和女装公司CR10提升幅度明显高于品牌CR10,说明

  2.4、各品类龙头公司在经济周期中的表现我们进一步分析2008~2017年几轮经济波动周期中美国服装及各子行业中国内和国外龙头公司的表现。一方面,各子行业中龙头如何表现?另一方面,国外品牌的进入是否成功,以及背后原因?

  如前文所述,童装行业不管是在08~09年经济下行阶段、还是10~17年经济恢复增长阶段,都表现出了较高的景气度,并且行业集中度在持续提升。因此,2010年经济复苏后的市场格局变化与08~17年长期的格局变化趋势基本一致,亦为

  美国运动装格局方面,2008年至今持续为一超多强局面,Nike多年位居第一、品牌份额自08年的15.3%提升至17年的20%,是唯一一个市占率超过6%的品牌,与其他品牌拉开差距。从前几名品牌排名来看,adidas持续位居第二,其他品牌争夺上游,Skechers、Under Armour、Champion、Lululemon等各具特色的细分品牌快速崛起,UA一度在2014~2016年攀升至第2名,总体来看除Nike以外的前几名争夺激烈。

  定位大众的服装品牌面向客群较广,发展空间和体量较大,因此龙头品牌多为大众定位。我们分析美国男装和女装行业的品牌格局变化,初步观察国内外大众定位公司表现。

  男装方面,运动品牌崛起更为明显,Nike取代Levi’s地位成为第一名,Under Armour从前十开外迅速成长成为第三名,adidas亦攀升至第7名;相反,传统品牌如Gap、Target(零售商品牌)、Banana Republic等优势地位逐步。

  值得一提的是,男装领域国外品牌对本土品牌并不明显,除了adidas作为运动装抢占到第7名的市场份额之外,其他国外龙头如H&M、ZARA等并未进入前十名,日本服装龙头品牌优衣库亦未在美国市场占据一席之地(未进入前50名)。

  由于欧睿数据库对男装统计口径包含运动服装品牌,我们剔除其中的运动服装品牌再次观察男装格局的变化。总体来看,扣除运动装影响后,男装领先品牌及排名总体变化不大(除Gap排名下滑出前十名以外,其他品牌名次变化不大),10~20名变化较大,Tommy Hilfiger和Champion进步较大。

  国外龙头品牌Zara和H&M表现各异,Zara2017年较2008年进步6名、H&M则下滑15名,但这两个品牌均未进入前十名,目前所占份额还较小。

  女装方面,由于女装消费具有更强的多样性,消费者对设计款式要求更高,运动装品牌对传统休闲装品牌的替代不如男装明显。龙头VS仍保持优势地位,另外Gap公司旗下的Old Navy和Gap品牌占据前十名中的两席,地位相对稳固,年轻时尚与性价比兼备的品牌Forever 21稳步提升份额至第4名。

  国外品牌H&M表现优异,2008~2009年份额排名还在20名之后,至2017年已经逐步攀升至第8名;而其他品牌Zara、Wacoal等排名相对稳定,进步不大,日本龙头品牌优衣库亦表现不佳、份额较小。

  由于欧睿数据库对女装统计口径包含运动服装和内衣品牌,我们剔除这些品牌再次观察女装格局的变化。总体来看,女装行业前五名龙头集中度变化不大,但第二梯队(5~10名)份额有所下降(CR10自2008年至2017年下降了0.5PCT)。同时从排名来看,女装品牌竞争格局较男装更为激烈,领先品牌名次变化较大,如同为Gap公司旗下的两大品牌中,Old Navy胜过Target(零售商品牌)拔得头筹、但Gap品牌则逐步下滑至第5名,另外,Forever 21、H&M、J Crew进步较大,传统优势品牌Ann Taylor、American Eagle、Express等名次基本稳定。

  值得一提的是,国外品牌进入领先行列仅H&M一家,并且自2008年的第20名快速提升至2017年的第6名;Zara虽略有进步但名次仍在29名、未进入前20名;日本品牌优衣库表现亦较弱。

  总体而言,美国男装和女装市场已经存在大量的定位大众的服饰品牌,能够满足消费者的大部分需求,因此除品类替代(运动装替代休闲装/商务装)之外,同为大众定位的品牌之间竞争激烈,不仅体现在国外龙头品牌打开美国市场进入前列难度较大,也体现在美国本土大众服饰品牌之间的不进则退的竞争局面上。即使是主打性价比、低倍率的日本优衣库品牌,目前也暂未在美国市场崭露头角。

  同时,从男女装对比来看,男装领域本土品牌的优势似乎更大,国外龙头品牌H&M、优衣库、ZARA无一进入前十名(只有运动装adidas进入前列),女装则有一家H&M品牌打入前十名。这可能与女装的时尚潮流属性更强、与全球潮流变化关联度更为紧密有关。

  下面我们再比较代表性公司在美国市场(或以/美洲市场近似表示)的销售收入情况,观察国内外品牌之间的差异。首先,从收入增速变化趋势来看,本土和国外服装公司的收入表现基本与经济增速一致,如2008~2009年和2016年的两个低点。

  其次,从收入增速对比来看,国外服装公司(H&M母公司H&M、Zara母公司Inditex)表现好于本土公司,国外公司保持了持续正增长、并且平均收入增速水平高于本土公司(有基数低的影响);本土公司方面,增速较高的PVH和Ascena公司各自超过20%的高点主要来源于并购,如PVH分别于2010年、2013年并购Tommy Hilfiger品牌、完全收购并重组Calvin Klein品牌,Ascena Retail公司则分别于2009年、2012年、2015年并购了Tween Brands(旗下拥有Justice品牌)、Lane Bryant和Catherines品牌、ANN公司(旗下拥有Ann Taylor、LOFT等多个品牌)。其他公司则收入增速较低,基本在±10%以内波动。

  高端服饰领域单个品牌体量相比大众定位较小,我们更多关注公司层面的变化,对比美国高端定位品牌的收入表现。

  我们统计美国国内定位较高(即包含高端和奢侈两种定位)的公司发现,美国本土公司集中在高端领域,而在美国市场体量较大的国外龙头公司则多定位在奢侈品,以LVMH集团体量最大(与其业务多元化,旗下拥有6大业务板块有关),2016年在美国收入105.56亿美元。其他体量较大的国外公司,如Kering(Gucci品牌母公司)、Burberry、Prada也均为奢侈品定位。

  由于国内外代表性公司的业务定位存在较大差异,在此我们主要分析美国本土高端服饰公司的经营表现。按体量排序,美国本土高端公司依次为Ralph Lauren公司、Michael Kors公司、Tapestry公司(旗下拥有Coach/Stuart Weitzman等品牌,2017年收购Kate Spade品牌)、GIII公司(旗下拥有Donna Karan、DKNY等品牌)、Kate Spade,2016年美国市场收入分别为37.83亿美元、31.41亿美元、23.50亿美元、23.01亿美元、11.27亿美元。

  从2007年至今的收入表现来看,可分为2个阶段:1)2007~2009年经济下行阶段,在此阶段美国国内高端公司受到影响;2)2010~2017年经济复苏,高端服装公司在享受一段繁荣时期后的2013年以来增速纷纷下行(但节奏不一),我们认为跟公司的经营决策略显激进,过度开店而忽视内生同店的健康增长有关。如Tapestry公司主品牌Coach在2008年开始同店出现下滑、之后虽略有回升但实际已埋下隐患(过度打折、设计老化等问题遭到消费者诟病),而公司在2007~2012年持续外延开店,导致2013年开始店铺数开始持续收缩优化、同时同店增长也出现较大幅度的下滑;另一个案例是MK,2010~2013年连续4年超过20%的同店增长使其过度乐观,在2012~2015年持续开设店铺(每年外延增速都超过10%、甚至部分年度达20%以上),随后问题在2015年爆发、开始进入调整阶段。

  同时,在发展看到瓶颈之后,龙头公司开始寻求新业务拓展机会,业内重组整合有所加剧,如MK2017年收购轻奢鞋履品牌Jimmy Choo、2018年收购Versace、并更名为Capri Holdings,Coach(已更名为Tapestry)2017年收购Kate Spade等。

  从美国经验来看,我们认为:1)高端品类受经济波动影响较大,如2008~2009年和2016年的经济低点,在此期间美国本土高端公司销售受到影响;2)公司表现差异较大,如MK的异军突起,以及2014年以来Kate Spade的回暖等,公司的经营能力可以使其跑赢行业和经济周期。同时,美国本土高端公司在增长和开店的表现上波动较大,呈现前期快速扩张但后继无力的状态,近两年在外延和内生两方面均表现疲软,我们认为主要跟公司经营策略有关,高端定位公司应更加注重单店质量、而不可盲目拓店。

  服装作为可选消费之一,受宏观经济和终端零售影响较大。从P增速和各消费品类增速的相关性来看,服装鞋帽品类相关系数为0.85、排名居第二。因此,行业总量增速与宏观经济发展关联度较大,经济下行压力会制约总体服装消费的增速。

  2018年以来我国宏观经济下行压力有所加大,18Q3P增速放缓至6.5%、为09年金融危机以来的低位。服装作为消费品类之一,也会受到宏观经济和零售景气程度的影响。但从国家近期相关政策看,2018年12月召开的经济工作会议提出进一步减税和降费,居民消费频次、总量和消费结构有望得到刺激,其中消费结构可能变化更为明显。2018年国家调高个税起征点,近几年多次调整进口关税,以及2018年11月发布跨境进口电商零售政策调整,均显示政策面鼓励居民提高消费总额/频次和产品单价、促进品质消费。

  从居民本身消费习惯而言,年轻群体(80后、90后崛起)占比提升带来了消费者偏好的变化。年轻群体的消费习惯更加个性化、品牌忠诚度低、购买意愿强,这对品牌发展是一把双刃剑:

  1)一方面,消费者品牌化意识加强、对品牌理解更为深入,不再受到“洋品牌”的盲目吸引、消费更为,国产品牌的竞争劣势有一定缓解,同时年轻群体的追求个性和购买力强有利于总体需求和消费频次的增加;

  2)另一方面,年轻群体在个性化消费的同时伴随着他们对品牌的低忠诚度,品牌对消费者的吸引力提升甚至维持难度加大,品牌更迭加速、优胜劣汰,竞争更为激烈。

  美国经验显示,征服年轻消费群体的品牌往往经营表现突出。根据2015年美国投资银行 Piper Jaffray针对美国青少年消费行为的调查报告,12万名青少年(平均年龄16.3岁)不管何种收入水平或者家庭条件,他们最爱的服装品牌是Nike,其次是Forever 21,其中Nike得票数一骑绝尘。这两个品牌也在过去的10年间实现了明显的份额提升。

  1)运动装、童装和内衣品类依靠其自身发展的较高景气度,在经济下行过程中具有相对较强的抗风险能力(如在08~09年金融危机中运动服饰和童装代表公司销售仍保持了正增长)。

  2)发展相对成熟的服装,高端和大众两种定位在行业层面与经济周期有一定相关性,其中大众品类调整较快、恢复也较快,调整的幅度也相对高端服饰小,与其定位性价比有关,在经济悲观的充分预期下消费者会更加偏好高性价比产品、在初始冲击消化后结构性优势凸显,从而大众服饰会结构性受益;高端品牌受经济冲击影响幅度较大、同时波动性也较大。

  3)从行业格局层面,高景气度的运动装、童装和内衣集中度在持续提升,不论经济增速高低。行业增速较高、景气度高背景下,龙头的先发优势更为明显、份额提升表现更佳。

  4)大众品类作为已经较成熟的市场,美国本土竞争非常激烈,品牌之间呈现不进则退的局面,且运动品类对休闲和商务品类的替代日趋明显,这使得美国的大众服饰品牌面临较高的经营难度。一方面,国外龙头品牌对美国市场渗透并不成功,虽然Zara、H&M、优衣库已经是全球层面的龙头品牌,亦未能在美国站稳阵脚(尤其前二者同为欧美派系、文化上具备较强的共通性);另一方面,行业内品牌并购整合加剧,促使公司集中度提升较品牌更为明显。

  同时,值得注意的是男装大众本土品牌在市场份额上的表现强于女装,可能与女装时尚潮流属性更强、受国际时尚趋势影响较大有关。

  5)高端品类方面,美国本土公司(如Coach/MK等)在美国市场发展已上规模,分析其近12年发展过程,高端品类从品类属性来看跟经济周期关联度大、在经济景气度不同的阶段波动也较大,主要为业内公司层面经营管理决策对业绩表现影响较大、公司分化明显,存在部分时期单个公司能够凭借自身经营跑赢经济和行业的情况,因此更应注重单个公司的增长。同时,总结美国本土高端服饰公司发展经验,部分公司过度扩张、在经营策略上相对激进,从而导致外延增速波动较大,同时内生同店增长和整体业绩表现也不稳定和不可持续。高端定位的公司应更加注重同店增长的稳定性和拓店的合。

  长期来看具备较高的景气度,这三个品类在经济周期波动中,持续保持了较高的行业增速,同时长期集中度也有明显提升,龙头公司显示出优于行业的经营表现,先发优势突出。2)其次,在初始冲击消化后,经济悲观的充分预期下我们从消费者偏好变化的角度(对性价比的偏好凸显)关注大众服饰。

  品类具备对经济周期较强的度和更快的调整速度,并且其在不同经济周期中增速的稳定性较高。从大众服饰的竞争格局来看,我们认为我国本土大众服装龙头虽然在发展历史、经营能力和效率、规模体量等方面相比于目前进入中国的国际龙头公司存在较大差距,但参考美国经验,在经济发达、品牌消费和时尚流行趋势理解较为深刻的美国,全球性大众龙头仍未能分一杯羹,本土品牌始终占据强势地位(主要是运动风潮对商务和休闲风格的替代,而非国外龙头抢占本土品牌市场),我们认为主要为在大众服饰领域本土品牌具备较好的先发优势和本地化优势。对于国内企业的借鉴而言,一方面中国疆土辽阔、一二三四线各线城市发展不均衡,居民消费亦不统一,较美国市场更加复杂,相比于美国的12年间国外品牌尚未占得便宜,在中国我们认为国外龙头们将面临更高的经营难度;另一方面,目前来看国外龙头品牌虽然在加大拓展中国市场并且市场份额有所提升,但不意味着我国本土大众服饰品牌的全线退让,实际上本土品牌如海澜之家、拉夏贝尔品牌份额在近10年以来也有明显提升。我们认为随着中国的大众服饰市场发展程度进一步提升,市场格局正在向美国靠拢,呈现出竞争激烈、品牌之间的份额抢占加剧的特征,份额正在向具备规模优势、经营管理优势、符合消费者需求的优质龙头公司集中、不论龙头是国内还是国外的公司。

  再者,根据美国经验,由于在女装领域时尚潮流趋势的更为迅速、影响更大,大众服饰领域中男装本土品牌面临国际龙头品牌的冲击、在自己份额上可能做得比女装本土品牌更强,从防御能力的角度,我们更加关注本土大众服饰领域中的男装龙头品牌。

  角度,我们认为此品类既受到宏观经济影响,也较大程度受到公司层面经营表现的影响,包括经营素质高低、决策正确与否、短期增长和长期增长的如何权衡等,公司的经营管理能力可能有时更胜过行业和经济周期的影响。参考美国市场近年来高端服饰公司的表现,我们认为高端定位的服装公司应更加注重内生增长和合理拓店,从而品牌的良好口碑和实现业绩的持续增长。三

  3.1、长期产能向海外转移趋势不改近年来我国人力成本持续上升,制造业低成本优势逐步被削弱。长期来看,纺织制造行业景气度处于下行过程中,较国际竞争对手在人力成本端的竞争优势逐步,海外产能布局已成为大势所趋,棉纺织龙头鲁泰、联发股份、百隆东方、华孚时尚、天虹纺织,成衣制造龙头申洲国际,以及袜类龙头健盛集团等都已在海外积极进行产能扩张。

  除人工成本之外,海外产能布局具备较高门槛,以及我国国内对环保的重视程度不断提高等,多个因素叠加会加剧行业格局的集中化。我们认为在此过程中行业份额将会重构,以前的高度分散、大量低端产能、企业利润率低的局面将逐步改变,优质制造商的重要性和议价能力随之提高。我国纺织企业中不乏世界级的龙头企业(如鲁泰在色织布行业处于世界第一的优势地位),这些龙头企业亦在不断布局海外,规模效应和经营管理能力优势将不断凸显。

  同时,龙头企业可凭借规模体量优势、技术优势以及对上下游产业链环节整合,攫取更高利润、实现稳健且持续的业绩增长。

  从国内棉花供需格局来看,我国棉花消费量目前在800多万吨(2018/19年度棉花消费量预测为806万吨),产量在500~600万吨(2018/19年度棉花总产量预测为608万吨),未来判断需求量稳步增长,产量则由于难以扩种存在瓶颈,因此供给和需求之间将长期存在200~300万吨的缺口(2018/2019年度目前缺口为198万吨)。近年来我国主要通过国储棉抛储和发放进口配额来满足缺口,其中进口1%关税配额稳定在89.4万吨,国储棉则近年来逐步消化,自高点的1000多万吨逐步下降至2018年抛储结束的270万吨左右。考虑到国储棉仍需储备一定常态库存,预计未来增加供给的贡献有限,甚至存在补库存预期。

  我们判断常态供需缺口将由进口棉花来满足,为实现此目标,预计国家将发放更多的进口配额、让国内企业进口更多棉花;另一方面,若国储棉存在补库存预期,也将增加对棉花的需求,若国储棉选择购买内棉补库、则直接推高内棉价格,若选择进口补库、则将推高外棉价格。

  外棉供需格局亦存在偏紧现象。18/19棉花年度USDA预计全球缺口在150万吨(扣除中国后,产量略大于消费量),预计18/19年度全球棉花产量为2585万吨、已接近历史峰值2700万吨、扩产难度较大;同时全球消费量持续稳步增长,供不应求格局存在。

  中国增加进口将明显推高外棉、回传至内棉。目前发改委已增发滑准税配额80万吨,占全球出口约900万吨比例接近10%;同时中美贸易摩擦过程中,中国作为对美方加征我国出口部分产品关税的回击,自2018年7月开始针对部分自美国进口产品加征25%关税、其中包括棉花,目前这项措施将一定程度减弱美棉相比内棉和其他国家棉花的价格竞争力、改变外棉销售格局。但根据商务部新闻,中美领导人在2018年12月阿根廷会晤结果显示,中美双方将继续就农产品、能源、工业制成品、服务业等领域贸易问题开展磋商。而白宫方面称中国将同意从美国采购非常大量的农业、能源、工业和其他产品,具体购买数额待定。我们认为棉花作为美国优势出口农产品之一、有概率纳入其中,但具体细节仍需等待进一步谈判结果。

  短期来看,新棉上市以来价格下行,供给增加和需求转弱推后棉价上行时间节点。2018年10月以来我国棉价呈现下行,一方面系18/19年度棉花偏丰产、新棉集中上市、供给增加,另一方面中美贸易摩擦影响企业下单积极性(担心服装可能被纳入征税范围),下游需求转弱。供需格局变化带来的棉价上行趋势偏长期,但起始时间节点受到一定影响,目前来看观察2019年3月左右启动的国储棉抛储,为重要的时间窗口。

  国内棉纺织企业多采用成本加成定价,受棉花价格影响较大,且通常会储备 3-6 个月棉花库存。在棉价上涨周期,棉纺产品提价,在低价棉花原料储备下成本上涨滞后,带动棉纺企业收入和毛利率提升。其中,产业链越短的棉纺企业对棉价波动弹性越大。

  对于出口占比较高的纺织服装行业而言,2017年以来国际需求持续改善、有利于出口的稳步增长。其中,2016年全年纺织品和服装出口均下滑,2017年改善(其中纺织品增长转正、服装持平),2018年至今继续好转、但四季度以来增速有所下行,1~11月纺织品、服装出口累计增速为9.3%、0.9%。

  出口同时还受到人民币汇率波动的影响。人民币兑美元汇率2017年升值、对企业接单价格、毛利率和汇兑损益方面造成影响,2018年二季度以来呈贬值,对出口型企业构成一定利好。从部分代表性出口型企业来看,毛利率虽同比下降、但环比已经有所好转。

  美方自18年9月起对中国出口的2000亿美元产品加征10%关税、其中包含纺织制品、不含服装产品,并且自19年开始拟将加征税率提升至25%。一方面中国直接出口美国的部分纺织品将直接受到加税影响;另一方面,纺织上下游企业担心美方扩大加税范围至服装、在下单上更为谨慎。2018年12月中美领导人阿根廷会晤显示中美贸易摩擦有望缓和,19年2000亿美元清单加征关税暂维持10%,具体磋商结果仍需等待90天谈判期结束,贸易仍存在一定不确定性。

  4.1、行业表现与历史估值行业在2012年以来进入调整后市场表现相应较弱,2014~15年因转型牛市炒作、市场表现较好,2016~2017年连续两年跑输大盘,且为行业中涨跌幅倒数第一。2018年上半年在基本面支撑背景下行情好转,但Q2以来表现跑输大盘。

  从估值情况来看,2015年牛市之前,2012~2014年纺织服装行业市盈率在10~40倍,其中纺织制造在10~25倍、品牌服饰在10~35倍。

  当前品牌服饰行业代表公司估值基本处于历史低位附近,海澜之家、罗莱生活、森马服饰、七匹狼、富安娜等公司18年PE基本在10~15倍。

  18Q4~19Q1可以预见存在高基数的压力,一方面17Q4~18Q1冬季气温偏冷利好当年冬装销售、给18年冬季带来较高基数,同时18年入冬较晚、18Q4服装行业业绩也将受到影响;另一方面18年春节较晚(为2月16日),19年春节为2月5日,春节前销售旺季时间有所缩短,也给19年年初的冬装销售带来一定影响。

  短期行业基本面同时受到零售疲软和高基数双重压力,在此时点可以选择配置现金充裕、股息率高、估值低的防御性品种,包括

  受宏观经济不景气影响终端消费呈现疲软,给可选消费需求端增长带来阻碍,也相应影响下游品牌服饰端销售业绩。

  但服装有别于其他可选消费品类的一个优点是行业自身发展为刚走出调整期、回归到良性增长的阶段,行业发展态势和总体运转质量是向好的,三季报也有所验证。行业虽然收入端受零售不振影响增长放缓,但在经营指标如盈利能力(净利率)、营运能力(存货周转)等方面继续向好,显示行业运转趋于良性的态势。

  从美国服装行业演变的经验来看,不同服装品类的景气度、经济周期关联度不同,同时公司成长的发展战略也不同,服装行业在不同时点和视角存在不同的亮点。

  品类相比其他服装品类具备更高的景气度,抗风险能力相对较好;同时行业集中度持续明显提升,龙头更为受益。结合赛道质地和公司地位,关注童装龙头

  、运动服饰龙头安踏体育等。2)在经济下行冲击初步告一段落、在消费悲观的充分预期下,大众服饰有望凭借其性价比定位获得结构性优势。美国经验显示,在08~09年金融危机和16年经济短暂放缓的两个时期,大众服饰公司均表现出调整快、恢复快的特点。并且拉长周期来看,大众服饰发展相对成熟,在不同经济周期中增速相对其他品类更为稳健。

  当前时点我国大众服饰市场的龙头份额亦在持续提升,具备本土先发优势(从面临国际龙头品牌竞争的防御性角度,男装表现预计好于女装)。从大众服饰品类和性价比的角度,我们关注龙头公司如

  等。3)高端服饰品类受经济周期波动影响较大、长期来看行业自身增长的波动也较大,主要为个体公司经营能力非常关键、促使业内公司表现分化明显,存在部分公司逆势成长的情况,因此应更加注重个体公司的素质。优质公司可以通过自身经营能力跑赢行业和经济周期,关注同店增长持续优秀、多品牌(或品类)发展战略稳步推进的歌力思、比音勒芬等。

  我国服装行业发展相比国外尚属年轻,人均服装消费金额美国、日本2017年分别为我国的4.3倍、2.5倍,服装消费品牌化晚于发达国家、仍在推进,行业集中度和龙头份额有望提升。借鉴国外服装巨头经验(大众品类INDITEX、迅销,高端品类LVMH等公司)以及发达国家的各品类龙头份额情况,服装领域作为基础性消费、有诞生巨头的空间和机会,我国企业可看到的成长空间和潜力巨大,而且在各个细分品类对标国外龙头、我国本土公司的发展机会还很大,不论是高端还是大众。

  纺织制造行业长期在我国人力成本不可逆转的上升趋势中景气度下行,产能向海外转移为大势所趋,行业集中度加速提升有望催生产业链条上议价能力较强的优质供应链龙头公司出现(除目前竞争优势已经非常明显的针织龙头申洲国际外,健盛集团等公司也具有成长为优质供应链龙头的潜质)。我国纺织制造龙头企业经过多年发展,相比于东南亚等国家具备先发优势和规模效应。随着我国龙头纺织企业向海外进行布局,全球化格局逐步完善,产业链上下游逐步延伸拓展,有望享受国外低成本优势以及分散贸易变化的风险。棉价方面,短期新棉上市期间虽行情不显(新棉集中上市以及中美贸易摩擦影响企业下单积极性),但中长期供需缺口持续存在,我们认为2018/19棉花年度棉价上行概率仍较大,但行情启动的时间节点仍需观察需求端变化。

  出口方面,2018Q2以来人民币汇率持续贬值,利好出口型企业。但同时中美贸易摩擦目前尚未尘埃落定,仍需观察双方后续谈判情况和事件、具备一定不确定性。

  (色纺纱龙头、越南扩产中,棉价上行受益标的)、百隆东方(色纺纱龙头,越南扩产中且海外产能占比较高,棉价上行受益标的)、新野纺织(坯纱坯布龙头,棉价上行受益标的)等。五

  1) 宏观经济增速下行致需求不景气、终端消费持续疲软,影响品牌服饰行业及其他可选消费品类的销售。2) 汇率波动风险影响纺织制造出口型企业业绩。汇率若出现升值或者大幅波动,可能影响出口型企业的人民币计订单价格及汇兑损益,以及产品的国际竞争力。

  3) 中美贸易摩擦继续发酵,影响纺织制造出口型企业业绩。中美贸易摩擦若继续升级,一方面可能直接影响企业关税税率、从而影响企业产品的国际竞争力,另一方面也可能间接影响产业链上企业下单积极性。

  4) 棉价下跌或大幅波动的风险。棉价下跌或大幅波动不利于棉纺织企业的原材料成本控制,棉纺织企业需要储备一定量的原材料,棉价下跌或者大幅波动可能导致企业原材料成本难以传导至订单端,从而影响企业盈利能力。

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